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张虎律师 张虎律师,毕业于华东政法大学民商法专业,获得硕士学位;毕业后在无锡市某政府机关工作数年。现为法舟律师事务所资深专职律师,担任数十家著名企业法律顾问,具较高法学理论功底和丰富司法实践经验,擅长办理各类复杂疑难案件... 详细>>

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论现代企业股权融资的若干思考

论文关键词:企业融资;融资保证;途径选择

论文摘要:本文针对我国上市公司的股权分置改革,在全流通的前提下从法律层面、银行政策层面、证券政策层面和企业层面分析了企业股权质押融资的可行性,提出了解决企业融资担保的新设想。

现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一,是要有良好的社会诚信体系,如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断,则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前,在我国,由于社会诚信体系建设还不够完善,商业银行在开展信贷业务的时候,很少发放纯信用的贷款,一般均需要企业提供一定的融资保证,如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系,探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始,我国证券市场开始了股权分置改革,上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实,这次改革的影响是深远而广泛的,不仅在证券市场上,而且在银行融资层面也将产生巨大的影响,这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能,股权质押将成为企业到银行融资的新途径。

一、当前银行信贷保证体系的缺陷

当前,我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成,由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后,我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下,银行系统为了提高资产质量,减少损失,对企业的信贷门槛不断增高,其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后,目前,我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅,信用融资对于大部分企业来讲,仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看,这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷:

1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少,这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少,流动资产较多;高科技企业往往是无形资产较多,固定资产则专业性很强,抵押率很低;许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家,几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲,往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持,这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷(低投入多产出)是不相符的。就无锡市来讲,至2006年末,无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元,按对折计算,在正态分布的情况下,理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性,最终可用于抵押的560亿也不到,这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲,依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。[page]

2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下,担保是解决银行信贷融资的无奈之举,由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务,因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下,企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选,这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全,这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保,对降低信贷风险的作用并不大。因此,银监会在2005年联合证监会发布了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》,明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资,同时,银监会对于非上市公司也作出了类似的规定,并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。

3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时,还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后,集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看,外部担保的风险比内部关联担保要小一些,但从金融稳定的角度看,一旦某个企业出现财务危机,如果仅仅是内部关联担保,那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保,通过担保链的传导,象多米诺骨牌一样,财务危机会迅速扩大,由点到面,影响更多的企业,对于整个银行系统来讲,受到的损失往往还大于内部关联担保,对于地方经济而言,更是不言而喻。2005年以来,江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。

4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下,通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径,如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约,实际效果并不理想,其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到,所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质,银行的选择面并不多;仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等,不仅选择面不多,而且企业成本增加;而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移,担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上,担保公司更多地看重风险的产生,而非企业的潜在生命力,这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。

由此,现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的,开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望,而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。[page]

二、股权质押的定义及作用表现

股权从经济意义上讲是一个统称,既包括有限责任公司的股权,也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押,简单而言,是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种,从法律上讲,因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权,为股权质押。

股权质押最早出现在西方国家,于上世纪七八十年代开始流行的MBO(管理层收购)或者反收购时得到了充分运用,企业管理者为了获得企业的控股地位,通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权,这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国,股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域,但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司,国内银行参与的比例非常低。受政策限制,这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数,按一定比例给予融资额度,其发挥的作用有限。

在香港,股权质押曾经创造了许多经典的经营案例,如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等,这些收购过程中,收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持,但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同,这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的,其融资额远远大于前者。

三、可流通法人股权质押的可行性分析

我国推出的股权分置改革,对于广大上市公司的股东企业来讲,是一个全新的机会,但在全流通条件下这些股权是否可以质押,法律和政策层面是否存在障碍,银行是否接受需要进一步的分析论证。

1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定,如法国的《商事公司法》,德国的《有限责任公司法》,日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前,我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确,但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押,第78条规定“以依法可以转让的股票出质的,出质人与质权人应当订立书面合同,并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后,不得转让,但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的,适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出,《担保法》没有明确股份或股票出质的主体,但结合我国其他相关法律的习惯表述,我们可以确认,只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以,虽然严格意义上讲,我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定,但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此,从法律上讲,上市公司的股权质押并不存在法律障碍。[page]

2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务,相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权,应当自取得之日起二年内予以处分”,以此可以确认,《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款,但在42条对股权质押进行了认可。

而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款,系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”,由此,结合《担保法》可以确定,商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定,但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款,由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定,并不需要经过行政许可。

3.证券管理部门的政策规定。目前,我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务,专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》,具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确,目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海(深圳)证券交易所股票上市规则》等规定,但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项,需要对外披露。

由此可以认定,对于上市公司的股权被质押,证券管理层面持认可态度。

由此可以确认,虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定,但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认,持有上市公司股权的企业,以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为,在法律或者业务管理上并不存在障碍。

四、可流通法人股权质押的优缺点

对于拥有上市公司的母公司而言,股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前,虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押,但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度,也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通,转让也很困难,银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现,因此,银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后,上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制,这一最大的障碍解除后,银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现,因此,全流通为企业融资保证创造出了全新的途径,其优点是很明显的:[page]

对银行来讲,该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保,可流通的法人股权质押一旦需要,企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流,虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露,但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲,这种方式要容易很多。

对企业来讲,该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式,按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度,按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算,假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%,按股价计算时融资额为股价的30%-50%,融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍,如与固定资产抵押的融资额度相比,则将放大7-15倍,按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算,股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例,仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票,按其市值计算达600多亿,如果被用来作为股权质押,即便按30%计算,200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资,其作用将相当明显。

对金融稳定来讲,该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链,有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机,避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且,在证券市场的外部市场监督下,公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控,能进一步增强企业的责任心,即便出了问题,单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。

当然,股权质押也存在一个明显的缺点,作为质押物,上市公司的股票价格并不是固定的,而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算,一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且,股市的价格并不完全取决于企业自身的经营,各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动,届时,企业要么增加更多的抵质押物,要么降低融资额度,而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步,很容易陷入一个恶性循环。因此,如果要推行股票质押,无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲,都将是一个全新的挑战。

五、股权质押融资实现的基本条件

对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程,目前各方面均没有明确的规定,综合成熟市场经济国家的做法,至少应当包括以下几个部分:股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外发布股权质押公告。当然在上述流程框架内,银行在许多地方还可以进行创新,例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等,整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。[page]

对于非上市公司而言,由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通,很难实现股权质押,但在成熟的市场经济条件下,并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系,能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估,其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构,一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下,银行根据企业股权的净资产情况,接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下,非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业,以此来获得对方的融资担保,但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力,并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此,加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的,也是大势所趋。

全流通条件下的股权(股票)质押,在西方市场经济国家是一种常规的融资方式,而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式,它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题,无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决,不可能一帆风顺,但只要各方共同努力,这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。

参考文献:

《担保法》、《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《贷款通则》,上海、深圳证券交易所网站.



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